商業地產「估值保衛戰」：一場直擊價值管理的拷問-財經新聞 - 臺灣新浪網

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來源：REITs行業研究

文 / 厲俊錢亦馨仲潔沈一妮

來源/中國房地產金融

雖然疫情期間各地政府出台了一系列房地產扶持舉措來穩定市場，提振信心，但受租金收入降低與空置率抬升的影響，商業地產仍面臨極大的壓力。

短期來看，疫情對現金流的衝擊最為明顯，從中長期看，商業地產市場價值等問題也會逐步凸顯。疫情如何影響商業地產估值及公允價值變動成為今年市場關注焦點。對於商業地產來說，提升收益能力、成本控制及現金流管理、經營模式轉型等實體運營層面的問題，最終都會在企業的估值中予以體現。

探尋業績「回血」的關鍵領域

哪種估值方法適用於商業地產？市場法、收益法、成本法、假設開發法是當前不動產估值最常用的方法。商業地產因其具有收益性並且交易相對活躍，收益法（通過測算被評估資產未來預期收益的現值，來判斷資產價值）和市場比較法通常被廣泛應用於商業地產估值。

· 收益法：估價對象或其同類房地產通常有租金等經濟收入的企業。

· 市場比較法：估價對象的同類房地產有較多交易的企業。

· 成本法：估價對象可假定為獨立的開發建設項目進行重新開發建設的；估價對象的同類房地產沒有交易或交易很少，且估價對象或同類房地產沒有租金等經濟收入時。

· 假設開發法：估計對象具有開發或再開發乾立且開發完成後的價值可採用除成本法以外的方法測算的。

房地產估值的核心是現金流，疫情下房地產行業現金流下行壓力巨大，房地產的估值也必然受到影響。對於在建物業及經營性物業，假設開發法和收益法是最常採用的估值方式。下文結合案例分享這兩種估值方式下疫情導致的現金流壓力是如何對物業估值帶來影響的。

假設開發法（又稱作剩餘法），是收益途徑下的一個估值方法，即假設估價對象在估值基準日已經開發完成，將開發完成後的價值減去後續開發的必要支出及應得利潤，從而得到房地產價值的方法。通常適用於有開發或再開發潛力，且開發完成後的價值可以採用除成本法以外的估值方法進行測算的房地產項目，如在建工程（尤其是住宅開發項目）、土地使用權、住宅開發項目、改造項目等。

案例：

估價對象是位於某一線城市郊區的在建物流倉儲項目，規劃面積超30萬平方米。項目於2019年開工，預計2021年完工。截至2020年3月，形象工程完工比例約45%，而工程款的付款比例約30%。由於受到疫情的影響，施工進度嚴重滯后，預計的完工日期將延後至少半年。如果不考慮疫情的影響，假設開發法下的市場價值為人民幣19.5億元（完工後價值30.9億元）。由於受到疫情的影響，施工進度滯后，導致財務費用激增，與此同時，期間費用（如管理人員工資、項目組費用、行政費用等）也將同比例上升。基於其他估值假設不變的前提下（如完工後價值、利潤率、利率等保持不變），假設開發法下的市場價值將下降到人民幣18.9億元，約3%。如果疫情影響到資產負債表日所作出的未來的出租率和市場租金的預期進一步下降，其市場價值有可能進一步下跌。

在此，需要提醒的是，運用假設開發法估值時需要特別關注的要點：完工百分比。完工百分比的估算方法一般包括：形象進度、時間進度和付款進度。在上述案例中可以發現，形象進度和付款進度差異近15%，涉及的後續開發成本及暫估的應付工程款差異約人民幣2億元。採用不同的方法估算完工百分比對該物業的估值結果影響比例高達12%。具體影響示意如表1。

表1：假設開發法下不同方法估算對物業估值影響

註釋*：需體現在財務報表「應付賬款」科目

註釋**：後續工程款的增加需要在估值中額外考慮財務費用、投資回報等

來源：畢馬威

由於形象進度往往快於付款進度，從而導致其估值結果要高於其他方法。因此，在投資過程中，需要格外關注完工百分比的估算方法，及是否在報表上確認了暫估的負債，不然會造成重複或遺漏工程款。

表2：假設開發法下暫估負債的不同情形

來源：畢馬威

收益法，即對商業地產的未來租金收益進行折現或資本化，從而得出商業地產價值的方法。通常適用於收租物業或有收租潛力的物業（如寫字樓、購物中心、服務式公寓等）或具經營性的物業（如酒店、高爾夫球場等）。凈收益資本化法是該法下的一種常見的實務操作，其主要的估值假設及參數包括：凈收益NOI = 毛收益 – 空置損失 – 運營費用或 (毛收益 – 空置損失) * 凈收益率NOI%，資本化率，收益期。

案例

L樓是一棟位於某一線城市CBD的甲級寫字樓，面積約75,000平方米，出租率90%，NOI%約80%，收益期剩餘35年，近幾年的表現較為穩定。如果採用5.5%資本化率，往年的估值結果為人民幣32.3億元。由於受到疫情的影響，業主預計租金、空置率、NOI%各項指標將會惡化。業主通過不同情景下的假設，對估值結果進行了敏感性分析。

表3：收益法下不同情景下的敏感性分析

來源：畢馬威

除了資本化率受市場及供需雙方多重因素的影響，剩餘情景業主均能採取一定的舉措進行收益管理，使物業的估值仍可維持在一個較高的水平。比如，提供一定的減租優惠，確保物業仍維持在一個較高的出租率；亦或是縮減部分運營費用，延後相關的資本性支出，使NOI%維持在相對高位。對房地產投資者來說，NOI是底線，因為「現金為王」，所以該項指標是物業運營者日常現金流管理的重中之重。如何盡量降低不利因素的同時發生，又不降低物業的品質從而保有疫情后業績反彈的基礎，對於疫情下的物業的運營者來說是需要拿捏與平衡的。

收益法估值的一個關注要點在於收益期。根據中國的土地政策，土地的所有權歸國家，業主只擁有土地的使用權。根據不同的土地用途，對應的期限也不相同，如商業用地最長40年，住宅用地最長70年。因此，採用收益法估值房地產時，需要使用有限年的收益期假設，而非永續或者無限年的假設。

收益法估值的關鍵變數知多少？在運用收益評估法時，收入減去支出后的凈收益是商業地產價值的基石。能獲得多少租金收入、能在多大程度上控制運營成本由此成為了影響商業地產價值的重要因素。

表4：收益法下收、支明細

來源：畢馬威

疫情對估值的影響如何體現？不可否認，突如其來的疫情對零售業帶來了極大的衝擊。隨著客流量減少，承租方在疫情期間艱難度日，地產開發及運營商也面臨場地空置率抬升、租金收入下滑、支撐運營的現金流不足等問題，商業地產的收益能力大幅下滑，這也成為商業地產維持估值穩定的一塊絆腳石。

「收入與成本」兩手抓，兩手都要硬

第一，租戶與地產商的休戚與共。維持租金收入穩定已成為商業地產運營商的當務之急。許多地產運營商與承租人簽訂的是保底+抽成的「提成租金」，就算租戶不開門營業，也須依照合約支付保底租金。對於地產運營商來說，短期來看，測試物業盈虧平衡點及風險承受能力，對一些大型租戶或者優質租戶免除一定的租金和管理費；或改變租金收入結構-——降低固定租金，並提升提成租金比例來與租戶共擔風險進行自救將不失為一種方法。

從長遠來說，地產商要考慮的是如何重新尋找租戶，對於受疫情影響比較明顯的租戶，引導其應探索新的利潤增長點，以期將疫情對估值的不利影響降到最低。

第二，跨越成本生死線。在賺取租金收入之外，獲得合理估值的另一個角度是對運營商業地產的成本及現金流進行管理。

商業地產運營方應先根據歷史運營情況採集與歸納運營成本數據從而進行趨勢分析與模型搭建，並結合疫情后不同的中短長期目標在單個項目層面以及集團層面進行各項成本（包括常態化下的抗疫防疫支出等）的梳理。不斷整合優化商業地產物業管理方案及物資與人員的配置，在成本高效的情況下穩步恢復、提升項目坪效，降低疫情減租帶來的現金流影響，繼而不斷提升商業地產的品牌價值。同時，企業也需要敏捷地做好現金流管理和資金壓力測試，做到未雨綢繆。

第三，直播帶貨背後——探索經營模式的轉型。在商業地產日趨同質化的競爭下，對運營商而言，至關重要的是既要能服務好消費者，又能為租客帶來流量。沉浸式體驗，線上線下互動等差異化經營模式愈加重要。商業地產商需要綜合考慮不同性質的商戶可以為整個綜合體帶來的流量和作用，在此基礎上創新營運管理和市場推廣方式，增加商業地產品牌特色，吸引標杆性商戶入駐，並通過租戶的「結構性匹配」增強商業地產對於消費者的吸引力，為顧客設計最優的路線並且儘可能地延長顧客的停留時間，激發其潛在購買力。這成為了商業地產運營商思考如何提升自身估值時無法繞開的因素。

案例

商業地產中的影院等娛樂設施受到的衝擊較為強大，且短期內業務恢復難度大。在實際運營過程中，也許影院的繳租會遠遠低於其他業態租戶的租金，但它創造了一個消費場景：在看電影之前需要購買飲料零食，看完電影之後消費者往往會去逛逛街等，並藉此實現了不同商戶之間的引流。由此，地產商就要在租金高低、租戶組合、有效的消費場景，甚至是有意製造某種區別化的品牌效應之間做合理的平衡和取捨。

目前，已有越來越多的運營商傾向於通過數字化及電子化渠道增強租戶在消費者中的影響力，並且通過大數據搜集與分析，得出較為精準的潛在消費者畫像。從每一個品牌可能帶來的顧客特點、不同的會員計劃中捕捉的客戶數據，回答「客戶是誰？他們有怎樣的消費習慣？」，以這些數據去演繹描繪客戶，賦能品牌和租戶，助其獲得更多的顧客，併為顧客創造一個由線上發展到線下的消費場景。

案例

疫情期間，全國多地的購物中心紛紛聯合商戶舉辦了主題繽紛的直播嘉年華。據悉，杭州某大型商業購物中心的某線上活動串聯了不同類別與品牌的商戶，活動直播3小時，觀看人數達7.5萬人，相當於1家頂級購物中心的周末客流。此舉既向消費者推廣了租戶品牌，又為運營商在疫情緩解之後吸引潛在消費者奠定了契機。

重塑地產價值管理體系

商業地產運營企業還需要建立一套系統的地產價值管理體系，管控中長期、短期風險，識別影響地產的關鍵風險因素，並對其對價值的影響進行預判；同時，管理由商業地產價值變化對財務報表的影響；在財務上做好管理，以應對突發的公共事件，提升商業地產在危機中的生存概率。

當下，對於商業地產商而言，考慮到反映現金流量預測變動、不確定性及風險增加的影響，我們建議在使用估值技術計量公允價值時，企業應重點考慮以下因素及風險：

第一，經濟活動的活躍程度。從供需角度看，經濟活動的不確定性及未來的恢復不及預期仍可能對現金流折現估值法所使用的未來現金流量預測產生負面影響。

第二，信用風險和流動性風險。許多商業地產企業面臨的租戶的信用風險和流動性風險亦可能會進一步增加。

第三，預測風險。由於難以預測疫情對經濟影響的程度和持續時間，公允價值的計量應當反映導致企業在近期制定經濟和財務預測時存在的不確定性有所增加的情況。

（厲俊系畢馬威中國房地產行業主管合伙人，錢亦馨系零售及消費品行業主管合伙人，沈一妮系畢馬威中國企業估值諮詢服務合伙人，仲潔系畢馬威中國企業估值諮詢總監。）

文 / 厲俊錢亦馨仲潔沈一妮

來源/中國房地產金融

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